近日，Yangtuo Technology Inc.（下称海拍客）向港交所递交招股书，中信证券为独家保荐人。

　　作为瞄准下沉市场的B端母婴电商平台，“海拍客”有过梦幻开局。创始团队来自阿里系，海拍客创始人赵晨是天猫国际的创建者，其首席运营官徐虹是淘金币创始人，其首席技术官肖建涛是阿里聚划算初始团队的技术负责人。仅创立三年，海拍客平台的GMV就突破了100亿元。

　　创始团队的明星光环下，海拍客5年就拿下6轮融资，不乏顺为资本、复星国际、高瓴等知名投资机构，其中，由雷军和许达来在2011年联合创立的顺为资本，接连参与了海拍客的5轮投资。

　　然而，翻开海拍客招股书，其披露的财务数据却并不理想，负债净额显示在2024年已高达20亿。为了向银行贷款，首席技术官肖建涛还抵押了自己的楼。

　　作为垂类母婴电商，海拍客瞄准低线城市打出了差异化，其交易买家分布中，一线%，二线%，低线%，可以说是“小镇妈妈”撑起了海拍客的核心业绩。

　　在营收上，2022年、2023年、2024年，海拍客的收入分别为8.95亿、10.67亿、10.32亿，增长势头止步于2024年，经调整净利润为-1.31亿、1930万、2577万，看起来盈利能力有所改善。

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　　所谓数字平台业务，即链接母婴店和上游的品牌及制造商，类似于大型经销平台。这一业务收入正在持续萎缩，从2022年的3.54亿缩减到2024年的2.3亿，下滑35%。

　　招股书显示，虽然其注册买家和卖家数量在增多，但核心数据已在下滑。比如实现交易的买家数量，已经从2023年的17.2万缩小到2024年的16.8万，核心买家数量则从2023年的10.4万缩减到2024年的9.4万，缩小了9.6%。平台总交易额（GMV）也在持续下滑，从2022年的149亿下降到2023年的120亿，再下降到2024年的110亿，两年缩减了26%。

　　其自营业务收入增长显著，从2022年的5.4亿上升至2024年的8亿，对总收入的贡献占比也从60.4%持续扩大到77.7%。

　　但这一模式投入更大，导致毛利率显著承压：数字平台业务的毛利率在90%上下，自营业务的毛利率只有15%上下，加码自营业务让海拍客的整体毛利率从2022年的43.9%下滑至2024年的32.5%。

　　加码自营业务后，其存货压力也急剧增大。2022年、2023年、2024年，存货为5950万、4680万、7470万，两年攀升26%，存货跌价金额分别为130万、170万、410万，在2024年跌价翻倍。截至2025年4月30日，其存货已高达1.5亿，较2024年底的7470万激增了101%，存货风险再次放大。

　　值得注意的是，涉及母婴的产品对运营有着高要求，在投诉平台上，今年陆续有消费者投诉在海拍客上购买的产品虚假发货、购买到假婴儿奶粉等现象。

　　它核心压力源于巨额的“可转换可赎回优先股”及其潜在的赎回风险。这种融资工具兼具“债”与“股”的双重属性。一方面，作为“可赎回”股份，投资者有权在特定条件，比如未如期上市等，要求公司现金回购，包含本金以及利息，形成刚性负债；另一方面，作为“可转换”股份，投资者可选择在上市后转为普通股。

　　截至2024年底，这部分优先股账面价值达24亿元，是海拍客在2024年负债净额高达20亿的主因。

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　　截至2024年12月31日，海拍客已斥资1100万美元（约合人民币7800万）回购了部分D轮优先股。而就在递交招股书前一个月，即2025年5月30日，公司又签订协议，承诺在2025年6月支付2400万美元（约合人民币1.7亿）回购更多D轮优先股，同时持有人需在2026年底前不行使赎回权。

　　这两次回购涉及600万股，耗资近2.5亿元。招股书提及7种可能触发赎回的条件，如创始人违约、VIE失效、业务严重受损等，这对海拍客来说，都犹如悬顶之剑，有大规模偿债的风险。

　　2022年至2024年，海拍客报表净利润分别为101万、-5654万和-7883万，在持续亏损，而剔除可转换可赎回优先股公允价值变动的影响，经调整净利润为-1.3亿、1930万、2577万，看起来盈利能力有所改善。但这或主要依赖大幅压缩成本才得以实现的，近年其收入未见增长，但总员工成本从2022年的3.96亿锐减至2024年的2.59亿，两年降幅达34.6%。

　　此外，2022至2024年，其经营活动现金流持续净流出，分别为-1.33亿、-600万、-1.12亿，三年烧了2.5亿。

　　凤凰网财经《IPO观察哨》发现，为了维持公司运营以及应对赎回，海拍客已转向抵押融资。2024年其计息银行借款从2023年的220万飙升至1.37亿，抵押物甚至包括了首席技术官肖建涛及其配偶的个人楼宇，以及两家附属公司的资产，财务风险正在叠加。

　　在经营现金流持续失血、上市前景未定的情况下，海拍客资金链承受着前所未有的压力。

　　1981年11月出生的赵晨是一个地地道道的阿里老兵，2006就进入了阿里巴巴集团，2013年带领团队组建天猫国际，2015年离开阿里创立海拍客。

　　其核心团队同样有阿里系的深厚基因，首席技术官肖建涛，曾是聚划算初期的技术负责人；对外战略合作部总监吴涛，曾是阿里巴巴中国供应商大区经理；首席运营官徐虹曾是阿里系淘金币创始人。

　　在此光环下，海拍客5年就拿下6轮融资，其中雷军的顺为资本，是其第一大机构股东。

　　然而，现在行业环境已今非昔比。宏观上，中国新生儿数量从2019年的1470万锐减至2023年的900万，尽管2024年略有回升，但出生率下滑对奶粉、纸尿裤等核心母婴品类需求的冲击持续存在。

　　行业的竞争格局也日益残酷，天猫、京东等综合电商凭借流量与价格优势主导市场，2024年仅京东母婴用户规模就达2.5亿，订单量增长20%；抖音、快手通过直播重构消费场景；孩子王301078）等线下巨头加速线上化；上游品牌自建渠道也进一步挤压着中间商的利润。

　　海拍客的困境，集中折射着行业的困境。近年，垂类电商普遍遭遇严峻挑战，母婴垂类电商蜜芽关停，考拉海购也在今年悄悄关闭，有考拉海购前员工对凤凰网财经《IPO观察哨》感叹，垂类电商平台业务太小，最终只能变成综合电商平台上的一块业务。

　　从平台转向自营，是海拍客的自救之举，但这也让其业务模式陷入撕裂，高毛利的平台佣金业务收入持续萎缩，而支撑营收的自营业务毛利率又低，同时还需要承担存货积压和更大的资金压力。

　　再耀眼的创业起点，也需直面残酷现实。若无法通过IPO获得关键输血，海拍客资金压力将持续攀升。赴港IPO，成败在此一举。